نظریه نمایندگی و ساختار سرمایه

بر اساس نظریه میلر و مودیلیانی، ساختار سرمایه‌ بر ارزش شرکت هیچ گونه تاثیری ندارد؛ اما بر اساس نظریه‌ نمایندگی، حتی اگر مفروضات مدل میلر و مودیلیانی صحیح‌ باشند، ترکیب مناسبی از بدهی و سهام از دیدگاه حاکمیت‌ شرکتی موضوع حایز اهمیتی است. جنسن و مک لینگ‌(۱۹۷۶) دو نوع تضاد شناسایی کردند: تضاد بین سهامداران‌ و اعتباردهندگان و تضاد بین مدیریت و سهامداران. بنابراین، هزینه های نمایندگی را می‌توان به دو دسته هزینه های‌ نمایندگی مرتبط با بدهی و هزینه های نمایندگی مرتبط با سهام تقسیم کرد. دلیل اصلی شکل‌گیری تضاد بین‌ سهامداران و اعتباردهندگان آن است که قرارداد بدهی این‌ فرصت را برای سهامداران فراهم می آورد که در صورت به‌ موفقیت رسیدن پروژه های سرمایه‌گذاری، بخش اعظم‌ سودهای تحصیل شده را تصاحب کنند. با این وجود، اگر طرح های سرمایه گذاری با شکست مواجه شوند، به خاطر مسئولیت محدود سهامداران، امکان دارد اعتباردهندگان‌ حتی اصل طلب خود را وصول نکنند. از سوی دیگر، تضاد بین مدیریت و سهامداران به این علت رخ می دهد که‌ مدیریت شرکت منابع در دسترس را به خوبی مدیریت‌ نکرده و حتی این منابع را صرف منافع شخصی و افزایش‌ رفاه خود می کنند. آن ها برای حل تضاد منافع، سه راه‌حل زیر را پیشنهاد کردند:

1. فروش یا حتی اهدای تعدادی از سهام شرکت به‌ مدیریت: این اقدام مدیریت را تحریک می کند تا آن جایی که‌ امکان دارد با اتخاذ تصمیمات درست و منطقی از منابع‌ شرکت به نحو بهینه استفاده کرده و در نتیجه باعث افزایش‌ ارزش شرکت شود زیرا ارزش سهام تحت تملک وی به‌ ارزش بازار شرکت وابسته است.

1. استفاده از ابزار بدهی و ممانعت از انتشار سهام جدید تا حد امکان: از آن جا که پرداخت اصل و فرع بدهی در زمان های تعیین شده غیرقابل فسخ است، استفاده از ابزار بدهی مبلغ وجوه نقد آزاد در دسترس مدیریت را کاهش‌ داده و از این طریق مانع سوء استفاده های شخصی و سرمایه گذاری در پروژه های دارای خالص ارزش فعلی منفی‌ می شود.

1. توزیع بیشتر سودهای تحصیل شده: توزیع سود دارای‌ دو مزیت اصلی است. اول این که با توزیع سود، وجوه نقد آزاد در دسترس مدیریت کاهش یافته و سوء استفاده های‌ احتمالی مدیریت یا سرمایه گذاری در پروژه های دارای‌ خالص ارزش فعلی منفی تا حدودی تقلیل می یابد. دوم این که‌ هر چه سود بیشتری توزیع گردد، نیاز شرکت ها به بازار سرمایه بیشتر می شود و مدیریت شرکت مجبور به قبول‌ قوانین و مقررات بازار سرمایه و سرمایه گذاران برون‌ سازمانی است. به دیگر سخن، مدیریت بیشتر کنترل‌ میشود(جنسن و مک‌لینگ،۱۹۷۶).

1. براساس نظریه نمایندگی، ساختار سرمایه بهینه نقطه ای‌ است که کل هزینه های نمایندگی شرکت، که برابر حاصل‌ جمع هزینه های نمایندگی مرتبط با بدهی و هزینه های‌ نمایندگی مرتبط با سهام است، به حداقل ممکن برسد. شکل ۲ عبارت فوق را به تصویر کشیده است.

(شکل ۲-۲) ساختار سرمایه بهینه با توجه به نظریه نمایندگی

در این نمودار AT E برابر کل هزینه های نمایندگی، AS E برابر هزینه های نمایندگی مرتبط با سهام و ABE برابر هزینه های نمایندگی مرتبط با بدهی است. هنگامی که نسبت‌ بدهی به کل دارایی برابر صفر می باشد کل هزینه های‌ نمایندگی صرفا شامل هزینه های نمایندگی مرتبط با سهام‌ است. با این وجود، در زمانی که نسبت بدهی به کل دارایی‌ برابر یک می شود(تمامی پروژه های سرمایه گذاری از طریق‌ بدهی تامین شوند) کل هزینه های نمایندگی صرفا شامل‌ هزینه های نمایندگی مرتبط با بدهی می‌گردد. هم چنین، کل‌ هزینه های نمایندگی مرتبط با بدهی می گردد. هم چنین، کل‌ هزینه های نمایندگی زمانی به حداقل می رسد که نسبت‌ بدهی به کل دارایی بین دو عدد صفر و یک قرار گیرد. به‌ عبارت دیگر، در زمانی که پروژه های سرمایه گذاری از طریق‌ ترکیبی از بدهی و سهام تامین شوند(چن و استرنج، ۲۰۰۵).

•        کنترل شرکت

این شکل از نظریه موازنه ایستا بیان می دارد زمانی که‌ شرکت دارای وضعیت مالی و نتایج عملیاتی مطلوبی است، حق کنترل شرکت مختص سهامداران می باشد. با این وجود، در شرکت هایی که دارای وضعیت مالی و نتایج عملیات‌ مطلوبی نیستند؛ حق کنترل باید از سهامداران به‌ اعتباردهندگان انتقال یابد. در دفاع از دیدگاه کنترل شرکت، دو الگو ارائه شده است که در مورد نحوه پیدایش تضاد بین‌ سهامداران و اعتباردهندگان و نقش بدهی در حل این تضاد منافع، با یکدیگر هم اختلاف دارند. الگوی اول توسط استولز[۱](۱۹۹۰) ارائه شده است. بر اساس این الگو منشاء پیدایش تضاد منافع بین مدیریت و سهامداران، توزیع یا عدم‌ توزیع سود تحصیل شده است. به عبارت دیگر، مدیریت‌ شرکت همواره تمایل دارد تا وجوه و منابع داخلی در دسترس را صرف توسعه و پیشرفت شرکت کند؛ در حالی‌که‌ ممکن است سهامداران توزیع سود را بر انباشت و سرمایه گذاری آن در شرکت ترجیح دهند. در این جا می توان‌ از طریق برقراری توازن بین منافع بدهی(جلوگیری از سرمایه گذاری در پروژه های نامطلوب) و هزینه های بدهی‌(جلوگیری از سرمایه‌گذاری در پروژه های مطلوب) به‌ ساختار سرمایه بهینه دست یافت(چن و استرنج،۲۰۰۵). دومین الگو، توسط هریس‌ و راویو(۱۹۹۱)  ارائه شده‌ است. به نظر این دو محقق، مدیران همواره خواستار تداوم‌ عملیات شرکت هستند و در زمانی که از دیدگاه‌ سرمایه گذاران، تصفیه و انحلال شرکت به عنوان بهترین‌ گزینه تلقی می شود؛ تضاد شکل می‌گیرد. در این هنگام، نقش بدهی وادار ساختن مدیریت شرکت به انحلال آن‌ است. بر این اساس، می توان از طریق برقراری توازن بین‌ تصمیمات انحلال شرکت به عنوان مزیت بدهی و هزینه های‌ ناشی از مداقه بیشتر در زمینه انحلال یا تداوم عملیات‌ شرکت به عنوان هزینه بدهی، به ساختار سرمایه بهینه دست‌ یافت(هریس و راویو،۱۹۹۱).

۲-۲-۶-۴- زمان بندی بازار سرمایه و ساختار سرمایه

مدیران شرکت ها با بهره گرفتن از عدم تقارن اطلاعاتی، بین‌ خود و سرمایه گذاران برون سازمانی به زمان بندی بازار سرمایه اقدام می کنند. بر اساس مفهوم عدم تقارن اطلاعاتی، شرکت هایی که به افزایش وجوه و منابع مورد نیاز از طریق‌ منابع خارجی دست می زنند با مشکل انتخاب ناسازگار مواجه هستند. لوکاس‌ و مک دونالد[۲](۱۹۹۰) الگوی‌ زمان بندی انتشار سهام را بر مبنای عدم تقارن اطلاعاتی بین‌ مدیریت و سرمایه گذاران، ارائه کرده اند. در این الگو فرض‌ بر این است که شرکت ها پس از تجربه افزایش غیرعادی و با اهمیت قیمت سهام، به انتشار سهام روی می آورند. هم چنین، مدیران سعی می کنند که بازارهای سهام را بر مبنای اطلاعات خصوصی مرتبط با ارزش آتی شرکت‌ زمان بندی و بازارهای بدهی را بر مبنای اطلاعات عمومی‌ مثل شکاف زمانی یا بازده های اضافی قابل پیش بینی اوراق‌ قرضه، زمان بندی کنند. اگر مدیران به هنگام زمان بندی بازار بدهی از اطلاعات عمومی بیشتری نسبت به سرمایه گذاران‌ برخوردار نباشند، استراتژی زمان بندی نمی تواند خلق‌ ارزش کند. به علاوه، مدیریت شرکت ها ممکن است بازارهای‌ بدهی را بر مبنای اطلاعات خصوصی مرتبط با رتبه اعتباری‌ آتی شرکت، زمان بندی کند. مدیران شرکت ها ممکن است‌ در مقایسه با سرمایه گذاران دارای اطلاعات بهتری راجع به‌ تغییرات آتی رتبه اعتباری شرکت باشند. در این حالت، زمانی که مدیران انتظار داشته باشند رتبه اعتباری شرکت در طی دوره های آتی بهبود می یابد، به انتشار بدهی های‌ کوتاه مدت و در غیر این صورت به انتشار اوراق بدهی‌ بلندمدت روی می آورند(لوکاس و مک دونالد،۱۹۹۰). به دو دلیل زیر، اهمیت زمان بندی بازار سرمایه در زمان‌ عرضه اولیه سهام، بیشتر از زمان انتشار سهام در دوره های‌ بعد است. اول این که عمومی شدن شرکت یک رویداد تامین‌ مالی بسیار مهم در طی چرخه عمر آن به شمار می آید. بنابراین، پاداش حاصل از زمان بندی صحیح عرضه اولیه‌ سهام، خواه به صورت واقعی و خواه از طریق شرکت‌ عرضه کننده سهام، به نسبت با اهمیت است. دوم این که در زمان عرضه اولیه سهام، سرمایه گذاران با عدم اطمینان‌ بیشتری روبرو می باشند و درجه تقارن اطلاعاتی در زمان ارزشیابی شرکت هایی که برای اولین بار به انتشار سهام‌ دست می زنند، بیشتر است. بنابراین، احتمال ارزشیابی‌ نادرست این‌گونه شرکت ها بیشتر
می باشد(آیدوگان[۳]‌، ۲۰۰۶).

[۱] Stolz

[۲] Lokas & mc donald

[۳] Aidogan